1.1、发展历程：个性化教育起家，打造综合性教育集团
学大教育成立于 2001 年，创始人为现任董事长金鑫。公司成立之初主要通过家教网为学 生家长与家教老师进行信息匹配收取中介费；2004 年在北京开设了第一家学习中心并自 聘全职教师，专注于为中小学生提供个性化的课程辅导服务，开启了线下教育服务的扩展 之路；2007 年获得鼎晖投资 1000 万美元后，公司进入快速扩张期，并于 2010 年在美国 纽约证券交易所成功上市。到 2015 年，学大教育已在全国范围内建立了超过 500 家学习 中心，构建了完整成熟的一对一与小班教学体系。2016 年，紫光学大完成对学大教育的并 购，公司从纽交所退市并成功回归 A 股，成为首个中概股并购回归的案例。
2020-2021 年，公司先后经历了公共卫生事件及教育培训监管政策“双减”的叠加影响， 业务规模有所收缩。公司积极响应“双减”政策，剥离了 K9 学科培训业务，但保留了高 中学段和中高考复读等教育培训服务，成为为数不多坚持以学科培训为主营业务的上市公 司。公司近年积极拓展职业教育和教育数字化等新业务，形成了多元化的业务矩阵。由于 高中学科培训行业需求具有刚性，学大教育在供给出清竞争格局改善的背景下业绩恢复亮 眼，进入了新的发展阶段。截至 23 年末，公司营收 22.13 亿元/+23.1%，已恢复至业绩高 点 2019 年的 74.0%；归母净利润 1.54 亿元/+1035.2%，创历史新高。公司学习中心和教 师人数 2023 年后重启扩张，截至 2024 年 11 月初，公司拥有学习中心 279 余所，覆盖 100 余座城市，教师团队 4000 余人。
1.2、股权结构：创始人回归，股权结构逐渐清晰
创始人金鑫重新掌权，公司股权架构趋于稳定。自 2019 年 8 月底至今，创始人金鑫通过 持股平台在二级市场不断增持上市公司股票，并通过协议转让方式受让银润控股、银润投 资所持有的椰林湾 100%的股权，间接持有上市公司股票。2020 年 5 月，金鑫当选公司总 经理；2024 年 4 月，金鑫通过天津晋丰、天津安特、天津瑜安合计持股 24.84%，担任公 司董事长、公司实际控制人。
股权激励激活管理层和核心员工。2023 年 7 月，公司向董事朱晋丽、董事会秘书崔志勇 等 412 名核心员工共授予 436.20 万股限制性股票，授予价格为每股 14.05 元。此次股权 激励的解锁条件主要基于净利润的业绩考核，具体为 2023 年、2023-2024 年、2023-2025 年期间，公司净利润累计需分别达到不低于 5000 万元、1.3 亿元和 2.5 亿元，23 年净利 润达 1.68 亿元（超额完成 1.18 亿元）。随着创始人回归与股权激励增强核心员工积极性， 公司有望明确业务方向，降低组织内耗，在关于教育业务的重大决策、发展定位上达成共 识、形成合力。
加速还款解决历史遗留，轻装上阵聚焦经营主业。公司 A 股前身为厦门海洋渔业开发公 司，历经多次更名，分别为厦海发、旭飞实业、好时光、旭飞投资、银润投资、紫光学大， 最终更名为学大教育；主营业务也多次转型，最终变更为 K12 教育培训。银润投资时期 （2011 年至 2015 年），上市公司业绩表现不佳，计划通过资产重组改善业绩。2016 年， 上市公司向控股股东紫光卓远借款 3.7 亿美元（约 23.5 亿人民币），并以 3.6 亿美元对价 完成对学大教育集团的私有化收购，计划后续通过非公开发行股票募集资金来置换借款， 但该定增方案未通过证监会审批而终止，上市公司由此背负大量借款。2017 至 2019 年间， 每年约有 8000 万元的利息支出；2024 年以来公司显著提高还款速度，截至 11 月 15 日， 公司累计偿还本金与利息共计 21.9 亿元，还款完成度为 93.2%，剩余本金 1.59 亿元还款 期限为 2025 年 12 月 31 日，利率为 4.35%/年，鉴于公司经营状况良好，剩余借款余额对 公司经营已经不构成重大影响，公司在财务费用方面压力已经缓解，未来将会轻装上阵聚 焦于经营层面。
债务持续偿还，财务费用率降至新低。公司曾向紫光卓远借款约 23.5 亿元，截至 24 年 11 月 15 日剩余 1.59 亿元本金待偿还；随着债务逐渐偿清，公司财务费用压力逐步缓解。
资产负债率压力减轻，资产结构改善。3Q24 公司有息资产负债率为 17.3%，同比提升 4.5pct， 主要是新增短期银行借款所致，但较 16 年明显下滑；近年随着对紫光卓远的偿债进度推 进，公司有息资产负债率明显下降；权益净值明显上升，从 19 年 0.9 亿元上升至 3Q24 约 7.9 亿元，体现资产结构持续改善趋势。
2.1、政策梳理：政策迎来边际向好，监管界限逐渐清晰
教育行业按年龄段可划分为婴幼儿教育、K12 教育和成人职教。K12 即 Kindergarten through twelfth grade，指从幼儿园到高中阶段的最后一年（Grade 12）的基础教育；K12 教育分为 学历教育和非学历教育：学历教育为小学 6 年、初中 3 年及高中 3 年的校园教育；非学历 教育为校园教育之外的课后培训，分为学科培训与非学科培训。
从政府层面来看，基础教育至少有两大任务：一是为国家培养人才，二是承担社会流动和 社会公平的重任；2013 年《小学生减负十条规定》的发布标志着减负政策的开端。此后政 策不断强化，直至 2021 年“双减”政策的出台，将减负的重心放在规范校外培训市场与 提升校内教学质量两大方面，核心关切是促进教育公平。经过多方共同努力，政策取得了 显著成效，但是政策实施过程中部分地区也存在“一刀切”和课外培训“隐形变异”、“转 入地下”问题，亟需新的政策进行补充。2024 年 2 月，教育部意见稿中对校外培训机构的 态度转向温和，鼓励非学科类培训机构“成为学校教育的有益补充”，并将学科培训监管 重点和红线基本确定为义务教育阶段，高中学科培训不再单独提及。2024 年二十届三中 全会提出“教育、科技、人才是中国式现代化的基础性、战略性支撑”，给予教育更高定 位，体现出政府逐渐重视教育培养人才的功能。
2021 年 7 月中办、国办印发的《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训 负担的意见》，也被称为“双减”政策。“双减”配有一系列配套政策文件以落实规范要求， 对学科类培训机构进行全面监管，对行业产生了深远影响。文件从牌照审批、上市融资、 定价、收费管理、广告宣传、机构分类等方面严格要求了校外培训机构，尤其对学科类、 素质教育阶段要求更为严格。双减后学科类培训机构迎来供给出清。根据 2022 年 10 月底 发布的全国人大“双减”报告以及校外培训监管平台，义务教育阶段线下学科类培训机构 从 12.4 万家下降至 24 年 11 月的 4061 家，压减率 96.7%；线上学科类培训机构从 263 家 下降至 34 家，压减率 87.8%。 文件要求面向普通高中的学科类培训机构管理参照义务教育阶段执行，但在各地实际执行 层面存在差异；如北京、浙江等地对高中学科类培训机构查处力度较强，截至 24 年 11 月 初北京、浙江高中阶段营利性学科类培训机构数为 0。截至 24 年 11 月初，义务教育阶段 营利性学科类培训机构数已经清零，而高中阶段营利性学科类培训机构数达 2376 个。
双减政策发布后，上市公司纷纷退出义务教育阶段学科类培训业务。削减营业网点及相关 员工，探索新业务模式，主要探索方向集中在非学科类辅导、职业教育、直播电商、智能 教育硬件等。
24 年 2 月 8 日，教育部发布《校外培训管理条例（征求意见稿）》。意见稿规定 K-9 学科 类仍为非营利性，但高中校外学科培训未提及，一定程度上认可高中学科类培训上市公司； 意见稿对校外培训机构的表述一改以往严厉，减少了“严禁”、“坚决”等用语，并鼓励非 学科类培训机构“成为学校教育的有益补充”，对学科培训机构的政策也有变动。第一， 在资本运作方面有所放松，要求融资所用资金只能用于培训业务和员工；第二，审批环节 更加精简；第三，费用管理不再要求公安、银保监、人民银行等部门参与；第四，价格制 定方由发改部门、财政、教育部转移至省级地方政府管理，这有利于不同经济发展地区依 据当地经济情况指定价格，一些地区可能收费更富有弹性。总结来看，虽然意见稿目前不 是正式具有实施效力的法律文件，但是从政策风向我们可以看到对教培机构形成政策边际 向好，其文件的出台对地方政府的当下实际执行具有参考意义。
2024 年 8 月 3 日，国务院发布《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》，该意见六 次提到教育，鼓励教育应该为拉动消费做更大贡献，同时培育和壮大数字教育，扩大教育 业对外开放，鼓励素质教育、职业教育、个性化教育，其中多次提到职业教育，显示政府 对职业教育行业发展的重视。意见还鼓励通过购买服务等方式引进具有资质的第三方机构 提供非学科类优质公益课后服务；对大型教育机构来说资质、资金、教师团队实力更强， 如果采用政府购买形式上市企业在投标时具有优势，有利于提高机构在校知名度并搭建校 企沟通桥梁。
2.2、高中学科培训规模有望恢复扩张，供给出清利好头部公司
我们采用高中适龄人口*渗透率*高中学科类培训客单价来测算高中学科类培训市场规模。 1）我们采用国家统计局公布的出生人口数来估计高中适龄人口，如 24 年高中适龄人口数 =2007~2009 年出生人口群体，我们用 07~09 年出生群体来代表 24 年高三至高一的高中适 龄人口群体，以此类推。
2）渗透率我们参考 17~19 年弗若斯特沙利文对高中参培人数数据/高中适龄人口得到高中 适龄群体参培率。20 年受公共卫生事件影响，线下培训大多无法正常开展，21 年 7 月恰 逢行业“双减”政策冲击，21 年下半年对教培机构打击力度较大，因此我们估计 20~21 年 参培人数大幅下滑。由于高中学科类参培率数据可得性较差，我们使用 CIEFR 公布的 22 年 K12 整体参培率 17.4%以及北师大双减成效报告中公布的 K9 学科类培训参培率 16.5% （这两个数据通过对应年龄段群体的抽样调查得到，样本整体为对应学段的适龄群体，因 此前后具备一定可比性），结合 K12 与 K9 适龄人口数据可计算出 22 年高中学科类培训参 培率为 20.2%。以 22 年为基点我们进一步预测 23~26E 渗透率，预计 23 年开始企稳回暖， 预计 24~26 年每年以 1.5 个点的渗透率增长逐步回升。 高中毛入学率提升，有望带动高中学科类培训参培率提升。尽管据我们测算，17~23 年高 中适龄人口群体逐年下滑，但普通高中在校生人数不降反增，主要是受益于高中阶段毛入 学率逐年提升，带动普高在校生人数不断新高，23 年普高在校生人数达 2803.6 万人， 17~23 年 CAGR 达 2.8%。我们预计随着高中阶段毛入学率的稳步提升，普高人数占整体高 中适龄人口比重提升，将带动高中学科类培训参培率的提升。
高考上线难度增加，激烈竞争下课外培训有望受益。2017 年以来，我国本科录取率开始逐 年下降，主要因为高中毛入学率提升带来的高中入学人数逐年上涨和复读人数的增加； 2024 年高考报名人数达到 1342 万，创历史新高；据新考网预计，2024 年本科录取人数为 450 万人，本科录取率 33.5%，创历史新低。
3）客单价 19 年我们参考 CIEFR 数据，而后数据根据逻辑推演估计。单价方面，受指导价 格等因素影响 2021 年出现下滑，21 年机构面临大幅出清，但学科类培训需求仍然较为旺 盛，供给曲线左移而需求曲线相对不变的情况下，均衡状态后价格有望较此前价格有所提 升，预计 23-26 年以 2%速度逐步提价。 20/21/23 年渗透率数据可得性较差，因此为测算数据，23~26E 行业处于恢复性增长阶段， 基数较低，因此较 17~19 年增速更快，我们综合测算得到 2024E/2025E/2026E 高中学科培 训市场规模为 1,364/1,481/1,602 亿元，CAGR 为 8.5%。
结构上看小机构、个体户将持续出清，全国性机构有望受益。根据《中国教育财政家庭调 查报告 2021》，18-19 学年，参加商业公司补习班的学生占所有参加校外补习学生的 26.6%， 而超过 70%的学生主要参与个人提供的学科培训。如前文所述，“双减”政策对于牌照审 批、收费管理等做出要求，使得个人式小作坊无法获得牌照，23 年，教育部对课外培训 “隐形变异”、“转入地下”出具针对性政策，进一步打击隐形教培。短期来看双减下的供 给出清一部分需求或转入个人小作坊，但中长期来看无论从合规性、获客、产品质量、持 续教研能力都无法与正规机构竞争。 头部机构产能恢复。头部机构员工明显恢复，新东方/思考乐/昂立教育/学大教育员工恢 复度分别为 65.9%/56.9%/55.1%/54.1%，学大教育及昂立教育因 1H24 未披露员工数据， 我们预计实际恢复情况较 23 年末情况更好。长期来看，继续留在行业中的教培从业人员 仍会寻找有资质的正规培训机构，头部机构有望吸纳更多优秀教培老师，进而拥有更多学 生和市场份额。
2.3、韩、日课外补习行业经历波折后均恢复健康发展
韩国补习市场
优质高等教育资源相对稀缺，社会上升渠道有限，导致课外补习规模屡创新高。受科举文 化影响，韩国家长对教育格外重视，也曾出现过教育内卷化现象，时至今日韩国课外培训 规模仍屡创新高。纠结其根本，韩国高考承载社会流动的重任，考试竞争激烈，导致学生 课业压力较大，补课需求刚性。此外，韩国教育中针对高中生群体进行分流，分为普通高 中与专业高中。普通高中生通过高考有机会享受优质高等教育资源（S-首尔大学、K-高丽 大学、Y-延世大学）后获得一份社会认可度、工资待遇更高的工作；专业教育的高中生主 要学习职业技能，进入大学的机会相对较小，工资待遇相对较低。因此，教育分流后的学 生未来获得的待遇与机会不对称，在韩国民众看来普通教育的回报率远远超过专业教育， 因此通过学生家长通过购买补习班补习，希望通过中考选拔先进入普通教育高中，进而有 希望进入优质高等院校。 韩国课外补习行业经历兴盛、违禁、转移地下，再到恢复发展的过程。历史上韩国政府曾 经针对中学阶段学生课业压力大和课外补习机构鱼龙混杂状况出台了一系列政策，试图缓 解学生竞争压力、打击补课乱象，其改革历程如下： 1968 年，韩国初中入学竞争压力逐渐增大，学生课业压力大，政府决定废除初中入学考试 制度，采用就近入学的方式，但是竞争压力很快就转移到高中阶段；1974 年，政府决定实 施高中就近入学政策，该政策又被称为《高中平准化政策》，平准化是指在教育方面“平 等、平均、平衡、公平”和“标准、水准、统一、均衡”；由于各地教育水平参差不齐， 高中就近入学政策非但没有减轻学生的教育压力，反而促进了课外补习的兴盛发展； 1980 年，韩国政府规定全面禁止课外补习；当局还派出“课外辅导打压队”震慑家长和教 师，违反补习禁令的公立学校老师将被开除，甚至私人补课被检举后学生家长的公职也会 被革除；但是禁令并没有阻止韩国家长想让子女升入名校的决心——把老师伪装成亲戚或 家政阿姨、躲到郊外别墅进行辅导，造成的结果是补课门槛变高、费用成本更加高昂，此 后多年考进韩国三所顶尖大学的多为富人家庭；1997 年，韩国高中生的补课率已从 1980 年的 30%上升到了接近 50%。韩国家长每年花在补习上的总费用已经达到了 GDP 的 3%，与 韩国教育公共开支几乎持平。2000 年，韩国最高法院宣布终止禁止补课政策。
2006 年，韩国政府认识到行政手段并不能干预市场刚性需求，于是政府主导的“放学后学 校”全国性项目应运而生。该项目以各级学校为主体，在社区、大学和志愿团体的协助下， 通过雇佣学校老师、外部老师、特殊技能者和家长等作为指导教师，来开展包括学科类课 程和素质类课程在内的各类培训活动，鼓励在在校内开展课后兴趣班、学生社团、多样化 的课余活动，以此来缓解学生竞争压力促进全面发展；这些有益于学生全方位成长的计划 获得了韩国学生和家长的认可，目前该计划仍在韩国延续并受到广泛欢迎。 2023 年，韩国统计局统计韩国中小学生教培市场规模为 1480 亿人民币，同比增长 4.5%， 连续三年刷新记录。2023 年，韩国人均月均辅导费同比增长 5.8%，为 43.4 万韩元，高于 韩国教育部预定的“低于居民消费价格指数涨幅（3.6%）”的目标。按科目看，英语人均 月支出 12.8 万韩元，数学 12.2 万韩元，国语 3.8 万韩元，社会与科学 1.9 万韩元。从各 地区来看，首尔学生的人均月均辅导费居全国之首，为 62.8 万韩元。
日本优质高等教育资源稀缺，实行终身雇佣制，促使课外补习盛行。日本企业二战后普遍采用终身雇佣制和年功序列制，使得日本毕业生入职的第一家企业很可能成为其终身的工 作单位，且跳槽的成本较高。因此，日本应届生社会地位、经济收入和升职空间在很大程 度上取决于其入职的第一家企业的实力；而企业对应届生的选拔主要依据其学历和所读大 学，因此日本家长对子女的学业同样比较看重，课外补习在日本同样盛行。 20 世纪 50-60 年代被称为“乱塾时代”。“塾”是日本对课外补习机构的称呼。战后日本在 1947 年颁布了《学校教育法》，开始实施九年义务教育。当时，日本实施以经济增长为目 标的“五五年体制”，教育思想也与之相匹配，强调学生的学习质量和学习能力，同时对 中小学生课程进行了大量改革，融入了更多现代科学成果。这导致许多学生不能跟上教学 进度，大量的“补差”需求推动了学习塾的迅速发展。此外，战后日本出现了生育高峰， 但高中和大学数量有限，学生中高考竞争压力巨大，促成了日本战后学习塾的第一次发展 高峰。
20 世纪 70 年代，学习塾进入了规模化与第一次整顿阶段。连锁式学习塾逐渐在日本流行， 不少小型补习机构在此期间开办分校、扩大经营，迎来了第二波发展高峰。然而，社会公 众开始对学习塾和日本教育理念进行反思和批判。日本政府在 70 年代末开始整顿学习塾， 查处在职教师校外兼职授课行为，导致学习塾在 70 年代末一度沉寂。 1979 年开始，日本实行全国统一高考；新政策下，学生普遍寻求课外辅导帮助。据日本总 务厅数据显示，到 1991 年，日本全国学习总塾已达到 45856 所。据日本文部科学省数据 显示，参加校外教育培训的中学生比例从 1976 年的 38.0%上升至 1993 年 59.5%。校外教 育行业的快速发展带来了良莠不齐的从业者和下降的教学质量，引发了社会公众的不满。 1987 年，行业协会“培育优秀学习塾大会”通过了自我管理约束规约，作为行业自律规 范。在行业自律和政策监管下，学习塾逐渐走向规范。同年，日本政府发布了《充实学校 学习的意见》。次年，全国性行业协会“全国学习塾协会”成立，政府和从业者开始治理 行业乱象。1999 年，日本政府出台《学习塾事业活动规范化自主准则实施细则》，对校外 培训机构予以规范。
2002 年确立“宽松教育”的教育改革，颁布《学校教育法实施规则》，试点中小学生在学 区之外自由择校，并使用个体评价法给予学生评价，替代与其他学生相互比较的相对评价 法；全面实行一周上学 5 天的双休日制度；此外还规定削减学校教学内容和教学时间，同 时降低课程难度，增设“综合学习时间”；虽然教育改革减轻了中小学生学业压力，但考 试竞争却没有因此而放缓，学生在学校里学习的知识不足以应对各类考试，特别是致力于 考取有名的私立学校时，学生就不得不利用课外时间去学习塾补充学校的不足； 2008 年 4 月，日本学习塾协会推出了“学习塾讲师认证”制度，以提升教师质量和中小学 生的学习能力，使行业更加规范。讲师分为三个等级，一级讲师为最高等级，需具备 3 年 以上授课经验并通过各项考核。2013 年，文部科学省规定学校、地方政府和民间企业可合 作推进“星期六教育活动”，促使塾校合作进入高潮。学习塾从干扰者变为合作伙伴，提 供教材、试题、教学场地和教师培训，与学校教育形成互补。
复盘日、韩教培市场，我们不难发现日、韩补习行业均经历了行业野蛮生长--政策收紧— 行业复苏—与学校教育互补。从行业成长来看，供给端的收缩会在旺盛需求的带动下逐步 恢复，而需求旺盛的根本源于优质高等教育资源相对稀缺。参考我国 K12 教培行业，我们 认为校外培训在经历“双减”政策供给大幅出清，在旺盛需求带动下供给有望逐步恢复， 行业增长可期。从竞争格局来看，韩国校外补习行业在政策打压后部分需求转向“地下”， 地下教培补课门槛更高、费用更高昂，最终在政策指引下回归于政府主导的“放学后学校” 全国性项目，我们认为全国性项目可以类比我国 K12 全国性龙头，行业竞争格局也将最终 走向头部集中，一方面头部机构较“小黑班”更合规，另一方面选择“小黑班”的费用更 高且课程质量无法保证，因此我们认为竞争格局有望头部集中。
3.1、个性化教育龙头:品牌与布局具优势、产能有望稳步复苏
公司为国内个性化教育的开创者和领导者，在个性化教育领域具备品牌优势。公司首创个 性化“一对一”教育辅导体系，经过 20 余年运营发展，形成一对一、3-12 人小班、线上 线下结合等业务模式，累计服务超过 200 万学员，在行业中具有较强的品牌认知度和口 碑；其“个性化”服务理念已经成为品牌标识；品牌影响力在学科培训机构无法通过广告 进行宣传的当下具有现实意义，多数家长在选择教培机构时会考虑机构的规模和影响力， 品牌认知度有利于公司以更低的成本获客。
恢复程度高于行业平均，有望享受头部集中红利。“双减”后学大教育关停部分落后网点， 网点数量由 19 年的 581 家降至 23 年的 246 家，经过筛选、留下的网点区域更为健康。截 至 24 年 11 月公司网点数量较 19 年恢复度为 48.0%，新东方/好未来/昂立教育/思考乐恢 复度分别为 65.2%/36.4%/26.5%/58.6%，公司恢复速度高于五家学科培训公司平均水平。 我们认为在供给出清，市场头部集中情况下，学大作为全国性头部教培机构有望充分享受 行业红利。
23 年开始，受到政策边际利好和需求复苏、供给恢复多重鼓舞公司营收开始反弹，1H24 公司营业收入 16.2 亿元，YOY+29.4%，恢复势头良好。分季度看，1Q24、2Q24 营收已经超 过 21 年“双减政策”前同期，展现出教学经营恢复情况良好。横向对比收入增速，公司 受“双减”影响收入受损程度相对较轻，23 年恢复性增速相对较慢。
因材施教符合教育规律、提分快，6V1 服务有利于机构摆脱名师依赖。“一对一”模式和 小班课相比大班课具有针对性强、提分见效快的特点，对弱生、弱势学科提分尤为有效； 此外“一对一”能有效规避学生注意力不集中、同班学生水平层次不齐导致课程难度较难 选择的问题，补课老师可针对学生特点因材施教，是一种效率更高的补习模式；同时，“一 对一”在教培行业属于高端供给、具有稀缺性、并享有更多议价权；相对于“培优”制造 教育焦虑，“一对一”补差属性更强，更多场景为弱势学科的补习，有利于缓解差生家长 的教育焦虑。但是，传统“一对一“教学对名师依赖性强，机构所处角色相当于“中介”， 造成教师流动性高、学生续课率低的现象；公司采用 6V1 教学模式，分拆出专职教师、学 习管理员、答疑老师、学科咨询老师、教研老师、心理老师六大角色；学生在初期可以通 过试听多位老师课堂来确定适合自己的老师，同时在教学周期内在不同的知识点可以切换 老师进行讲解，实质上淡化专职老师角色并降低了讲师的门槛，这种模式有利于公司以更 快的速度招聘教学老师、扩张产能。
公司全国线下布局广泛，具备先发优势。截至 24 年 11 月，公司已在全国 100 余座城市布 局 279 个线下学习中心。全国线下 K-12 校外培训机构中，仅新东方、好未来、学大教育 三家实现了省域层面的全国化覆盖；昂立教育立足于上海，主要辐射江浙沪客群，思考乐 则立足于深圳，正在发展广州业务；全国布局对于机构的资金实力、口碑积累、教学质量 及标准化程度、企业内部管理、本地化适应度、师资力量等方面都提出了更高的要求。公 司采用直营方式建成遍布全国主要一、二线城市，并辐射三、四线城市的学习中心网络， 线上+线下的模式有效打通时间和空间的教学壁垒。同时，公司建立了全国业务管理体系， 通过自主开发的 PPTS 业务管理系统、BI 业务分析等系统，全面管理全国学习中心的日常 教研、教学和运营，有效保证教学质量。随着各地发放学科培训牌照继续收紧，现有头部 机构在开拓空白市场和已有市场加密方面具备先发优势，叠加教培具备服务周期长、客户粘性高、生源可裂变的特点，公司有望保持在个性化教育行业的领先地位。
3.2、内部调整班课增加，盈利能力有望持续改善
公司进一步加大组课与班课占比，盈利能力向好。公司毛利率整体上升、净利率保持稳定、 季节性有平抑倾向的主要原因为公司班课数量上升、全日制培训业务占比上升；相对于 1 对 1 补课，多人小班型有更高的毛利率和更广客群受众，且仍属于个性化教育范畴，教学 流程与单独补课差异较小、家长负担更低，小班型未来占比有望进一步提升；同行业中新 东方、昂立教育班课占比高、毛利较高，2023 年学大教育/新东方/昂立教育毛利率分别为 36.5%/47.6%/41.7%，相比 2022 年 28%/47.2%/45.6%差距明显缩小。 1H24 公司毛利率 36.0%，同比提高 2.7pct；净利润 1.6 亿元，YOY+84.9%。公司受学生暑 假及中高考时间安排影响，收入有较强季节性，传统业务旺季为 Q2,在 20~24 年 Q2 毛利 率分别为 33.1%/38.8%/34.7%/38.3%/38.8%,处于一年中峰值，2023 年以来净利率波动减 少。
学管、销售人员配比回归均值，费用控制良好。一个典型的学习中心通常由咨询部和教学 管理部组成，配有咨询总监和教务主任各一名。咨询总监下属为咨询师，实质为市场营销 人员，根据签单率给予提成；教务主任下属为专职教师和学管人员，分别负责教学工作和 销课环节；专职教师以课时量、授课年级为主要薪酬评价依据，学管人员以负责学生的销 课率和续课率为评价依据，督促学生尽快完成合同规定课时同时维持学生好感度争取续课。 在经历 2021 年政策变动影响后，教师、学管、销售人员数量出现边际上升，23 年 YOY 分 别为 42.7%/13.6%/45.4%；公司人员配备整体稳定，21 年受政策影响出现波动，2023 年 学管、销售人员配比回归均值，体现人员配比情况良好、团队运营情况整体健康。后续在 以老带新、内部培训加持下公司个性化教学供给有望持续强劲恢复。
销售费用与管理费用为公司主要期间费用，1Q20 至 2Q24 受益于品牌积淀、核心门店稳定， 销售费用占比减少；管理费用占比最高，主要用于管理人员薪酬开支和房租，属于刚性支 出，1Q20 以来管理费用整体平稳，体现公司成本管控稳定。同业对比来看学大教育 2019- 2023 年销售费用率、管理费用率均低于教育龙头新东方和地区龙头昂立教育，因学大主 要以线下为主，线上获客投放高于线下。
3.3、第二增长曲线：发展全日制培训和职业教育，打造综合性教育集团
随着高考复读需求增加，叠加公立学校不再开办高三复读班，全日制封闭式培训基地未来 前景越来越广阔。公司 1H24 全日制培训占收入比为 14.3%；相比个性化教育，全日制培 训每位老师每节课辅导学生数量更大、毛利率更高；截至 2024 年 7 月，公司已在全国多 个省市布局了超过 40 所全日制培训基地，未达到饱和状态且有进一步加密和拓展空间。 公司在大连和宁波创办了个性化全日制双语学校；在驻马店与政府平台公司合作，创办全 日制、寄宿制高中，开设普通班、特长班、国际班和复读班，致力于打造国内、国外的“双 轨制”升学通道。公司全日制培训业务在系统、师资、课程、教研、运营、管理等方面积 累了强大的能力和资源，已成为公司优势业务之一。
职业教育方面，相较于发达国家国内标准尚未成熟，市场化程度较低，为蓝海市场。公司 顺应行业、政策趋势，谨慎但坚定发展中等职业教育、高等职业教育及职业技能培训三大 板块。截至 1H24，公司职业教育收入 2083.5 万元/+48.9%；职普融通、职教高考、产教融 合给予职业高中学生更多升学机会和更明亮的就业前景，预计未来职业教育相关市场规模 有望受益增长。2024 年，山东省增加了高职本科“3＋2”贯通式培养招生计划，学生先读 3 年高职，此后不需要专升本考试就可以读本科，且对口本科高校质量较高，受到考生青 睐，挤占了民办普通本科招生份额。
公司目前用较低成本和轻资产的模式，通过联合办学、校企合作、重运营轻资产、拉长周 期等模式试探性开拓职业教育业务。截至 3Q24,公司完成了沈阳国际商务学校、东莞市鼎 文职业技术学校、大连通才中等职业技术学校、珠海市工贸技工学校、岳阳现代服务职业 学院的收购；托管运营了青岛西海岸新区绿泽电影美术学校、西安市西咸新区丝路艺术职 业学校等，并与江苏明升教育集团联合创办常熟市明升职业技术学校。在高等职业教育及 产教融合业务方面，公司与惠州工程职业学院、吕梁学院、重庆师范大学数学科学学院、 北京联合大学机器人学院等多所职业院校、行业头部企业达成合作，项目覆盖共建产业学 院、二级学院、实习实训基地、产教融合基地、产教融合人才培养、产教融合校企合作。 2024 年公司收购岳阳现代服务职业学院，目前主要重心在运营端管理，预计完成爬坡期后并表。
开拓句象书店是公司在文化传媒领域面向未来的初步布局。截至 1H24，公司共有 10 家句 象书店，公司文化阅读收入 1255.9 万元/+373.1%；公司创始人预计 23-28 年开设 100 家 书店。书店将服务“全民阅读”战略，发挥在文化领域深耕多年的优势，打造开放的生长 型共创文化聚合空间，探索全新年轻力生活方式。书店内设有小象馆区域吸引众多潜在客 户和家长群体，有利于公司进行品牌推广和业务协同。
教育公司在高等教育和文化传媒领域发展具有先例，如国际教育集团培生主要业务有三大 板块：培生教育、数字学习、教育出版业，其中培生教育包括了高等教育；随着国内教育 培养人才属性不断显现和展望更远未来，乐观情况下多元化育儿理念、职业教育标准进一 步建立、教育环境更加包容将为公司在多元化教育、考试评级、出版传媒等领域提供更多 机会，进而国内有望诞生综合性教育集团；公司依靠自身历史基因和前瞻布局在这一进程 中占据有利位置。
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