目录
1. 货基与现金管理类产品的监管枷锁正式确立，监管规则基本实现了统一
2. 货基与现金管理产品主要规定对比
3. 货基与现金管理类产品严监管的背景：既是为了防风险、亦是为了降成本
4. 货基与现金管理类产品的基本内涵
5. 货基与现金管理类产品的发展历史简述
6. 结语述评
一、货基与现金管理类产品的监管枷锁正式确立，监管规则基本实现了统一
（一）2021年6月11日（周五）银保监会和央行联合发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（银保监发（2021）20号、以下简称20号文），意味着自2019年12月27日（周五）发布征求意见稿以来，时隔18个月后市场翘首以盼的正式稿终于发布问世。整体上看相较于征求意见稿，正式稿除将过渡期延长至2022年底（征求意见稿为2020年底、资管新规的过渡期为2021年底）以及放宽一个投资集中度要求外，并无太大变化。过渡期的延长对现金管理类产品资产端的调整提供了更充足的时间和空间。
（二）考虑到目前证监会和央行已于2015年12月17日联合发布《货币市场基金监督管理办法》（证监会和央行令第120号）以及证监会已于2017年8月31日发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（证监会（2017）12号公告），意味着目前关于货基（隶属于证监会体系）与现金管理产品（隶属于银行体系）的监管框架已经搭建完毕、监管枷锁亦已确立，两大产品在规则上也已实现了基本统一，而现金管理产品的监管规则基本上完全参照了货基。
二、货基与现金管理产品主要规定对比
目前货基与现金管理产品的监管规定已基本实现统一。
（一）规模维度：合计超16万亿、货基超9万亿，现金管理产品超7万亿
截至2021年一季度，现金管理产品余额和货基余额分别达到7.34万亿和9.11万亿，较2020年底分别增加4.09万亿（特别说明：2020年数据为理财公司）和1.06万亿，较2019年底分别增加3.18万亿和1.70万亿，较2018年底分别增加4.67万亿和0.95万亿。
可以看出现金管理类产品的增长势头明显大于货币市场基金，特别是今年以来现金管理产品余额大增，规模已达7.34万亿，占全部非保本理财产品的比例接近30%，这可能也是正式稿出台的背景之一。
（二）基本内涵：定义、可投与禁投范围基本一致
1、从产品定义上看，二者基本一致，即仅投资于货币市场工具、每个交易日可办理申购与赎回的产品，且名称中使用“货币”、“现金”、 “流动”等字样。
2、从投资范围上看，二者同样基本一致，即四大类，分别为（1）现金；（2）期限在1年以内（含）的银行存款、债券回购、央票与同业存单；（3）剩余期限在397天以内（含）的债券（含非金融企业债务融资工具）、资产支持证券；（4）其它监管部门认可的流动性较好的货币市场工具（应包括标准化票据）。
3、从禁投范围上看，均明确不能投资股票、可转债、可交换债、以定期存款利率为基础利率的浮动利率债券、信用等级在AA+以下的债券与非金融企业债务融资工具以及其它禁投工具。
（三）投资组合久期基本一致
1、货基与现金管理产品投资组合的平均剩余期限不得超过120天，平均剩余存续期限不得超过240天。
2、当前10名份额持有人的合计持有份额超过50%和20%时，还对其投资比例和组合久期有更严格的限制。
（四）投资集中度与杠杆水平要求基本一致
1、两大产品的投资集中度方面的要求基本是一致的。当然也有一些差别，如现金管理产品投资于同一商业银行的存款、同业存单和债券不得超过最近一个季度末净资产的10%，而货币市场基金投资比例则分别不得超过20%（具有基金托管资质的商业银行）和5%（不具有基金托管资质的商业银行）。
2、对于单一投资者持有份额超过该产品总份额50%的货基或现金管理产品，还应满足一些特定条件，如不得向个人投资者公开发售、不得采用摊余成本法进行合计核算、80%以上的资产应当投资于流动性较好的金融工具。
3、每只现金管理类产品的杠杆水平不得超过120%，发生巨额赎回、连续3个交易日累计赎回20%以上或者连续5个交易日累计赎回30%以上的情形除外。
（五）均可采用“摊余成本+影子定价”的估值核算方法
1、明确应当对采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品（或货基）实施规模控制。并明确货基和现金管理类产品均可采用“摊余成本+影子定价”的估值核算方法，并根据资产净值之间的偏离程度，采取调整措施。
2、同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品（没有提及货基）的月末资产净值，合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%。
3、同一理财公司（基金公司）采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品（货基）的月末资产净值，合计不得超过其风险准备金月末余额的200倍。
（六）认购赎回和销售管理方面基本一致
1、对单个投资者在单个销售渠道持有的单只产品单个自然日的赎回金额均设定不高于1万元的上限。
2、均要求审慎确认大额认购申请、加强对巨额赎回的管控，并设定强制赎回费用、延期办理部分赎回申请或者延缓支付赎回款项等措施。
例如，集中度不满足要求且偏离度为负时，应当对投资者超过该产品总份额1%以上的赎回申请征收1%的强制赎回费用。
（七）支持银行补充资本方面的特别规定（限现金管理类产品，货基未提及）
1、对于存量现金管理类产品，严格锁定现金管理类产品投资的存量银行永续债、二级资本债，允许持有至到期，但不得再新增投资不合规资产。
2、对于增量现金管理类产品，依据会计准则界定为债性，且剩余期限、评级等满足各项要求的银行资本补充债券，现金管理类产品可以合规投资。
需要说明的是，上述规定仅限于现金管理类产品，货基规则并没涉及。不过考虑到投资组合的平均剩余与存续期限，这一规定在实践中可能难度较大。
三、货基与现金管理类产品严监管的背景：既是为了防风险、亦是为了降成本
（一）货基与现金管理类产品提高了风险
1、从产品的特性来看，我们可以形象地将“货基”与“与现金管理类产品”称为“活期理财”。实际上，开展货基业务的主体实际上在一定程度上从事影子银行业务，其客户与银行的重叠性非常高，但却没有受到相应的监管。正如工行原董事长易会满先生（现为证监会主席）在2017年中国银行业发展论坛上所指出“个别货币市场基金产品功能异化，以公募基金之名，行银行功能之实”。
2、2014-2015年期间正是由于货基产品的存在，使得商业银行如临大敌，不得不通过现金管理类产品、保本理财以及结构性存款等维护客户。由于货基无须缴纳准备金和存款保险，也无须满足流动性和资本等相关指标，因此其信用扩张功能甚至强于银行，高杠杆特征更加突出，与此相对应风险隐患也更为明显。
（二）货基与现金管理类产品提高了商业银行的负债成本
对货基与现金管理类产品关注的背景在于其某种程度上提高了商业银行的负债成本并强化其刚性特征。由于货基和现金管理类产品之前在投资限制和集中度方面没有明确限制，一些机构将其大量投向高收益和高风险类资产。特别是由于货基产品之前的T+0机制使得商业银行的负债端结构变得越来越复杂，如先前的活期存款客户转而购买货基产品，货基产品则通过投资协议存款或同业存单的形式再回流到银行体系，如此可以不断滚动，导致期限不断拉长、成本逐渐提高。因此约束货基与现金管理类产品的投资集中度和投资范围有助于降低商业银行负债成本，并进一步降低商业银行的资产投放利率，并为进一步推动存款利率市场化奠定条件。
（三）货基与类货基产品是资产管理行业中的另类品种
虽然货基与现金管理类产品有诸多不是，但目前这两大产品均已成规模，地位举足轻重。其中，货币市场基金余额已经达到9.12万亿（占全部公募基金的41.12%），现金管理类产品余额亦达到7.34万亿（占全部非保本理财的29.34%）。
不过政策层面对货基与现金管理类产品的不喜欢是明确的。以货基为例，每年对公募基金的排名中，通常便会将货基规模剔除。再比如，2021年5月13日，中基协在公布销售机构公募基金销售保有规模的前100大榜单时，所选择的规模指标便为“非货币市场公募基金保有规模”。
四、货基与现金管理类产品的基本内涵
这部分的内容虽然以货币市场基金为例，但同样适用于现金管理类产品。
（一）背景是为了突破存款利率管制，本质上是影子银行
1、基金的本质是指成立一个公司（即SPV），负责管理投资者的钱，这里的SPV即我们所理解的基金管理公司。事实上基金管理公司管理的基金类别可以多样，如股票型、债券型、混合型等等，货币市场基金只是其中的一类。而当这里的SPV为商业银行或理财公司时，则就变成了现金管理类产品。
2、货币市场基金（英文名称为MMF，即Money Market Fund）是一个舶来品的概念，具有“准储蓄”的内涵，其作为银行活期存款的替代品，产生的背景是突破存款利率管制，无形之中对商业银行的储蓄存款、保险基金、养老基金以及企业的短期富余资金产生了分流作用。
3、事实上货币市场基金符合金融稳定委员会（FSB）对影子银行的定义，即具备期限错配、流动性转换、信用转换和高杠杆等四个特征。例如，和基金公司合作吸纳活期资金并投资于期限较长的货币工具属于典型的期限转换；货基与现金管理类产品通过投资流动性较差的资产并借助于T+0或T+2机制实现了流动性的转换，通过银行、非银行等其它信用中介机构进行增信实现了信用转换。
（二）属性为开放式公募资管产品：因其投资方向（货币市场工具）而得名
1、货基具有投资灵活、期限较短（一年内）等特点，因主要投资于货币市场工具（如国库券、CDS、商业票据等）而得名，通常在基金名称中使用“货币”、“现金”、“流动”等类似字样，当然这也是本次现金管理类理财产品的定义表述。
2、货基主要采取“摊余成本法+影子定价”的估值核算方式，当然这也是国际上采取的通用核算方法。
2018年7月20日，央行发布的补丁文件明确“过渡期内封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品、银行现金管理类理财产品适用摊余成本计量”。
（三）主要有四个基本特征
1、对国债、央票、政策性金融债等无风险高流动性资产的投资比例要求较高，同时明确按T+2赎回到账（之前为T+0）。
2、基本为复利收益，即对于按照面值报价的MMF可以约定红利再投资，每日进行收益分配，这是与其它基金不同的地方。
3、分红方式一般只有一种，即红利转投资（由于并非价差收益、所以具有免税特征），所以我们看到货基产品的每份单位始终保持在1元，而超过1元后的收益会按时自动转化为基金份额，拥有多少基金份额即拥有多少资产。
相比较来看其他开放式基金是份额固定不变、单位净值累加，投资者则只能依靠基金每年的分红来实现收益。
4、由于货基产品的投资与管理跨越货币市场、银行间以及同业存款等多个金融体系，是典型的混业经营产品（即影子银行），所以我们看到基金公司进行排名时常常会将货基排除在外。
五、货基与现金管理类产品的发展历史简述
（一）美国：利率市场化的产物，规模波动增长、目前已达4.50万亿美元
货币市场基金最早出现于1972年的美国，当时美国推出Q条例对利率实行管制，以浮动利率为标的货币市场工具在此背景下诞生，从这个角度来看货币市场基金是利率市场化背景下突破存款利率管制的特定产物。20世纪70年代末美国开始利率市场化改革，市场利率的快速上行进一步提升了货币市场基金的吸引力，其规模也从1977年的不足40亿美元快速升至1982年的2400多亿美元，这一规模甚至超过了同期股票和债券共同基金。
不过自2016年以来美国也开始要求货基按照净值法进行估值，但在利率市场化背景下，美国投资者的习惯并没有明显改变，其货币市场基金规模依然保持着高速增长，并未出现明显萎缩，目前美国货基规模已达到4.50万亿美元。
（二）国内：货币市场基金是分业监管和利率市场化环境下的创新产物
1997年11月14日出台的《证券投资基金管理暂行办法》在短暂推动证券投资基金规模上量后的两年，便因较长时期的股市调整期而中断，此时货币市场基金才开始真正进入市场。
1、2003年初：准货基产品正式进入市场
（1）2003年处于股市的调整期，且货币市场工具还不够丰富，不过货币市场基金因投资端无法满足迟迟不问世，如2003年招商基金在上报其设计的货币市场基金便因投资范围不符合要求而被停止。
（2）事实上除基金管理公司外，商业银行对货币市场基金也是蠢蠢欲动。如2003年5月10日，南京市商业银行（现南京银行）与江苏省内其他10家商业银行便共同发起成立一个主要投资于银行间市场的银行间债券市场资金联合投资项目，其期限与结构设计比较符合货币市场基金的特征。同年7月15日，南京银行再次挑头，与部分跨省商业银行发起同样的项目。
虽然南京银行的这一项目并非公募，但却已带有货币市场基金的特征，最终这两个项目在央行申请时便被搁置，再无消息。
2、2003-2004年：货币市场基金元年开启
2003年上半年的尝试开始引起监管层面的关注，并自2003年9月起监管开始对货币市场基金的约束有所放开。
（1）2003年9月时任央行行长周小川和央行货币政策司副司长穆怀明均明确要发展货币市场基金，以推动利率市场化。同年9月13日，时任证监会主席的尚福林在基金联席会议上也明确表示了对货币市场基金的支持，并于9月21日向各基金公司下发了《货币市场基金管理暂行规定（征求意见稿）》。
（2）2003年12月，招商现金增值基金、华安现金富利基金、博时现金收益基金等首批三只货币基金正式发行（合计规模约为42.54亿元），标志我国货币市场基金正式问世，2003年也因此成为货币市场基金元年。
（5）2004年8月16日，证监会和央行联合发布了货币市场基金领域的第一份监管文件，即《货币市场基金管理暂行规定》。
3、2004年底-2013年8月：货币市场基金的平庸发展期
银行业的黄金十年同时也对应着货币市场基金行业的黄金十年，自2003年12月第1只货币市场基金问世后，其规模便最初的不到50亿元增加至2003年的4000亿元左右，十年的时间里规模仅增加不到4000亿元。
不过这也代表着整个基金市场的发展态势，当时全部基金规模也仅从1000多亿元增加至2.50万亿元左右。
4、2013-2018年：货币市场基金进入快速发展期
（1）2013年6月借助“T+0”赎回等机制的余额宝，迎合了投资者的偏好，打开了互联网货币市场基金的发展空间，其规模也从2013年底的不足4000亿元，快速增长至2018年的近9万亿元，5年的时间增量便高达8.50万亿以上。
（2）事实上这一时期，除货基与现金管理类产品外，还有一些类似的产品也值得关注，如短期理财债基、定期债基、短期债基等。具体看，
第一，2011年的91号文导致1个月以下的理财产品无法继续发行，于是短期理财债券型基金应运而生，其在流动性比较紧张的时期（如2012-2013年和2017年）受到普遍关注和市场的欢迎，当然短期理财债基（均为短期纯债型基金）也正向净值法转型。截止今年一季度，短期理财债基规模已不足300亿元。
第二，2013年以来，定期开放式债券型基金以其兼具开放式和封闭式的双重特点以及投资灵活性较高的优势，逐渐取代短期理财债券基金成为机构及其个人闲置资金的主要投向。截至今年一季度，定期开放式债基规模达到2.61万亿。
严格来讲，货基、现金管理类产品、短期理财债基、定期开放式债基中，只有货基与现金管理类产品是按投资对象来分类的，当然也只有短期债基和定期开放式债基是按照净值化运作的。
（三）2018年以来：陷入整顿期，但岁末年初时规模常有放量增长
1、自2018年二季度开始，监管部门便一直在推动货币市场基金转型，具体包括针对“T+0”赎回机制、垫支、互联网销售等等。与之相对应，货基规模也从2018年底8.92万亿的高点快速降至2020年的7.20-7.50万亿元左右。同时考虑到2016年10月美国已经要求其货基使用固定净值方法进行估值，欧元区的货基既有固定净值，亦有浮动净值，基于此监管部门亦在推动货基净值法改革。
2、可见2018年可被视为是货基严格规范的真正元年，而2019年则可视为货基净值化元年，相关的政策举措也比较多。具体如下，
（1）2017年12月8日，中基协召开基金评价座谈会，明确要求基金评价机构淡化货币基金规模，并不再公布包括货币基金规模的基金管理人排名。同时要求基金管理机构不得进行任何形式的宣传扩大货币基金规模、货币基金规模超风险准备金200倍的公司严禁冲规模、基金管理人不得通过任何宣传（包括微信、朋友圈等）来扩大货币基金规模等。
（2）2018年1月央行在统计M2时，用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币基金存款（含存单），将原来货币基金中投资于银行存款之外的部分也纳入M2管理（存款类金融机构持有的货币市场基金原来就已纳入M2）。
（3）2018年3月1日，监管层召开闭门会议，明确短期理财基金全部改为净值型产品，并讨论了货币基金的T+0快速赎回业务。
（4）2018年6月1日，证监会和央行联合发布《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》，明确提出三“不得”（非银行支付机构不得提供以货基份额直接进行支付的增值服务、不得从事或变相从事货币市场基金销售业务、不得为“T+0赎回提现”业务提供垫支）、六“严禁”（严禁非持牌机构开展基金销售活动、严禁其留存投资者基金销售信息、严禁挪用基金销售结算资金、基金销售结算资金用于“T+0赎回提现”业务、严禁基金份额违规转让以及严禁对基金实施歧视性、排他性、绑定性销售）、对单个投资者单日不高于1万元的“T+0赎回提现”额度上限、只有取得基金销售业务资格的商业银行可以为“T+0赎回提现”业务提供垫支。
（5）2019年8月6日，央行发布《中国人民银行年报2018》，专门阐述对线上货币市场基金的规范情况。其在明确货币市场基金为影子银行外，还对2018年以来如何规范货币市场基金进行了说明，如明确了货币市场基金的投资范围、期限和比例等监管要求、对货币市场基金的流动性管理做出制度性安排、对摊余成本法下的货币市场基金影子定价偏离度风险实施严格控制以及禁止支付机构提供以货基份额直接进行支付的增值服务。
3、这一时期，货币市场基金领域最受关注的当数天弘余额宝，2017年监管高压、流动性较为紧张时期，余额宝规模一年的时间便由0.81万亿大幅扩张至1.58万亿。但2018年3月以来，余额宝规模便一直处于压缩中，虽然2019年曾有过短暂恢复（如2019年 6月为1.03万亿、2020年3月则大幅增至1.26万亿），但整体上看压降态势是比较明确的，其规模已从2018年一季度的1.69万亿压缩至目前的0.97万亿，累计压降0.72万亿元。
4、2018年以来，虽然货币市场基金陷入较为严厉的整顿潮，但这一时期货基也并非一直处于压缩态势，时不时也出现了一些惊艳的规模增长。例如，2020年2月至3月的疫情最严重时期，仅一个月的时间，货币市场规模便从7.40万亿元大幅提升1.04万亿增至8.44万亿。再比如，2020年11月至2021年3月期间，货币市场基金规模由7.28万亿大幅提升1.83万亿增至9.11万亿。
巧合的是，这两个时间段均为岁末年初时期。
（四）对银行现金管理类产品的简要说明
1、面临货基的冲击，银行并非无动于衷，现金管理类理财产品便是一种尝试，如建行的速盈、交行的快溢通、中行的活期宝和薪钱包；平安银行的平安盈、浦发银行的普发宝、兴业银行的兴业宝与掌柜钱包、招商银行的招招盈、中信银行的薪金宝、广发银行的慧存钱与钱袋子（以及智能金）、渤海银行的添金宝、华夏银行的活期通、民生银行的如意宝；南京银行的鑫钱宝与鑫元宝等等。
2、从规模上看，现金管理类产品余额已达到7.34万亿，如平安银行的平安盈接近1500亿元、兴业银行的掌柜钱包达到1252亿元、民生银行的如意宝达到961亿元、建行的速盈达到910亿元、广发银行的钱袋子达到660亿元等等。
3、目前在银行及理财公司的理财产品中，现金管理类产品占比接近30%，具有举足轻重的地位。特别是《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》发布后，意味着货基与类货基（现金管理类产品）的监管规模基本实现了统一，这也意味着后续基金领域存在货基、理财领域存在现金管理类产品则是较长时期的常态，而在两大资管行业的排名中，货基与现金管理类产品均将不会被纳入其中也应是共同的监管导向。
六、结语述评
（一）货基与现金管理类产品均是利率市场化的伴随产物，其作为影子银行的功能一定程度上加快了国内利率市场化的进程，在利率市场化特别是存款利率尚未完全市场化的过程中，这两类产品仍将会在较长时期内存在，并在大资管行业中居于重要地位（毕竟货币市场基金规模占全部基金的40%以上、现金管理类产品占全部非保本理财的30%左右），在利率市场化中扮演着重要角色。
（二）货基产品规则与《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》发布后，不仅意味着规模已达9.11万亿的货币市场基金和7.34万亿的现金管理类产品将在较长时期内存在，也意味着像基金公司可以发行货币市场基金一样，银行和理财公司仍将可以通过发行现金管理类产品为维护存款客户，并以此产品为基础与货币市场基金形成犄角之势。
（三）政策层面均明确货币市场基金规模、现金管理类产品规模需要与风险准备金挂钩（即摊余成本法核算的货基与现金管理类产品规模均不得高于风险准备金的200倍），这意味着风险准备金实际上才是最重要的。根据资管新规要求，金融机构应当按照资管产品管理费收入的10%计提风险准备金（风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取）。这里的风险准备金即为风险补偿金，主要用于弥补因金融机构违法违规、违反资管产品协议、操作错误或技术故障等给资管产品财产或者投资者造成的损失。
（四）虽然政策层面在着力推动货基和现金管理类产品由摊余成本法向市价法转型，而按照市价估值且具有浮动特征的货基与类货基相应也就丧失了其先天存在的高性价比特征，但中长期来看转型后的货基与现金管理类产品仍然有其存在的价值，规模上不应也不会大幅缩水，可以明确的是采取净值法估值的货基与现金管理类产品，在一定程度上和货币市场也有着更强的关联性，其相对高收益的稳定性与优势将在一定程度上受到冲击。
同时这里还需要明确的是，现金管理类产品与货基产品仍分别隶属于银保监会体系和证监会体系，因此前者在销售渠道方面仍然较为受限，而在投资范围与期限进一步向货币市场基金靠拢后，其优势将进一步收窄，这种情况下高收益与稳定性将会在过渡期临近的一年内才会逐步受到冲击。
（五）考虑到之前对结构性存款、智能存款的清理整顿，以及近期对货基与现金管理类产品的规范，事实上政策层面的真正目的应该是借此推动践行利率市场化的下一步行动，即当这些传统存款替代产品被严格规范后，利率市场化便需要深入推进了，某种程度上上述政策举措的推出是为存款利率市场化做准备。
